亏掉的八百亿，是估值自己涨出来的

2026-10-27 · 人工智能

十月二十六日晚上，Anthropic 把 S-1 挂上了 SEC。我翻到「简明合并经营数据」那张表，先看营收，再看亏损，以为自己串行了。

上半年营收 162.86 亿美元，去年同期 11.6 亿。第二季度单季 115.6 亿，公司第一次做出季度经营利润，9.74 亿。往前翻，2023 年全年 4100 万，2024 年 3.86 亿，2025 年 45.85 亿。这条线陡得不像财报。

然后同一张表上，上半年净亏损 807.48 亿。

营收 163 亿，亏 807 亿。我把附注读了两遍。亏损里有 723.88 亿，来自「可转换票据、衍生负债及 SAFE 的公允价值变动」。

翻译成人话：公司越值钱，它发出去的那些可转债和优先股就越值钱。会计上这算负债变大，差额打进损益表，变成亏损。一分钱现金都没出去。同一份报表里，上半年经营现金流是正的 39.3 亿，六月三十日账上现金加短期投资 1317 亿。

这是会计上最体面的一种亏法：你没花掉什么，只是变得太值钱了。

两个不能说的名字

真正让我停下来的不是那 807 亿，是一句藏在后面的小话。

上半年约 23% 的营收来自两个客户。招股书没写名字。

一家准备按两万亿估值卖给公众的公司，将近四分之一的收入，挂在两个不能说的名字上。这个数字比亏损刺眼，因为亏损可以解释成记账方式，客户集中不能。

配套的几个数字也值得摆在一起看。到九月三十日，1900 多家客户年付超过 100 万美元，11900 多家超过 10 万——去年同期，后一个数字是 950 家。老客户花的钱，大约是一年前的九倍。

另一边是支出。上半年算力与基础设施花掉近 90 亿。已经承诺的未来支出是 5180 亿：对亚马逊至少 1100 亿，付到 2036 年 4 月；对谷歌至少 1145 亿，付到 2033 年 7 月。招股书写明，需求要是不如预期，这些钱大部分照付。

所以那句风险提示才写得那么直白：「我们不能保证营收会继续增长。」原文用了 at all。

据路透社报道，第三季度营收 168 亿，环比涨 45%，增速比二季度慢下来了。

一份九十多页的说明书

风险因素章节九十多页。写得最重的一条是：先进 AI「可能给社会带来灾难性或生存性风险」。还有一句，极端损害导致的赔偿责任，可能超过任何保险公司的承保能力。

我在这两页之间来回看了很久。

一家公司，在同一份文件里，一边告诉你它做的东西可能杀死所有人，一边问你买不买。这不是虚伪，这是披露义务逼出来的诚实——上市文件里说假话要坐牢，说不清楚也要坐牢，于是它把最坏的情况全写上了。

治理那一段也很有意思。七位创始人持有一股 F 类股，握 50.1% 的投票权，另有一个信托负责选多数董事。公众可以买股票，不能管公司。它注册成公益公司（PBC），法律要求它同时考虑使命和股东回报。创始人各自承诺把 80% 的个人股份捐给公益，招股书紧跟着注明：这些承诺不具法律约束力。

十月十八日它刚成立了一个公益基金，先划 5% 股份进去。这笔划得实在，但也就 5%。

十一月中的一个早晨

时间表是：纳斯达克全球精选市场，代码 ANT。高盛和摩根士丹利牵头，一共 24 家承销商。发行股数和价格区间都还没定。《华尔街日报》说目标是 11 月 16 日那一周挂牌，估值 1.5 万亿到 2 万亿。要是真到 2 万亿，会超过 SpaceX 六月上市时的 1.77 万亿，成为史上最大的一笔 IPO。五月它刚融了 650 亿美元，那时候的估值是 9650 亿。

招股书首页有一行小字我记住了：registration statement has not yet become effective。注册声明尚未生效。

所以这些数字、这些风险、包括那句「可能给人类带来生存性风险」，此刻都还是一份草案。几天之后，它会变成一个价格。

我想象那个早晨，纳斯达克开盘，ANT 跳出第一个数字。那个数字里装着 807 亿的账面亏损、两个占掉 23% 的客户、九十页关于人类能不能活下去的警告。而按下买入键的人，只需要看一个数字。